事件：3月5日，李克强总理在十三届全国人大四次会议做年《政府工作报告》。
一、来自海外的“问题和挑战”在中短期内大概率还将延续
年《政府工作报告》（以下简称“《政府工作报告》”）在“面临的问题和挑战”部分，针对全球形势指出四点。第一，“全球疫情仍在持续”。3月5日当周全球新冠肺炎新增确诊病例为1,.19万例，虽然较前值少增86.49万例，较1月29日当周少增.36万例，但是就绝对读数而言，依旧位于高位区间。我们坚持在《英大宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（0214）》中“年彻底战胜新冠肺炎概率不大”的判断。第二，“世界经济复苏动力不足”。2月摩根大通全球制造业PMI录得53.60，虽然较前值上行0.40个百分点，但是在新冠肺炎疫情并未缓和，大宗商品价格迭创新高压制全球需求，以及“俄乌冲突”短期大概率还将升级的背景下，预计年内摩根大通全球制造业PMI难以大幅上行，且全年大概率“前高后低”。我们坚持在《英大宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（0214）》中“全球经济高点已过，年全球经济增速较年确定性下行”的判断。第三，“大宗商品价格高位波动”。进入3月，布伦特原油主力合约与WTI原油主力合约双双突破美元/桶，且双双创年7月以来新高，与此同时，有色金属价格集体冲高，其中，LME铝与LME锡双双续创历史新高，LME铜即将突破前期高位。值得指出的是，全球定价的国际油价与有色金属价格冲高，符合我们在《英大证券年宏观经济与大类资产配置展望：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（0119）》中“（年1季度）油铜冲高”的判断，也符合我们在《英大宏观评论：“俄乌冲突”利空全球经济，国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”（0301）》中“国际油价或‘短多中空’”的判断。第四，“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。外部环境主要指的是“俄乌冲突”。俄罗斯提出乌克兰“非军事化”的目标，对于乌克兰而言难以接受，而乌克兰要求加入北约，对俄罗斯而言同样难以接受，与此同时，英美两国出于自身利益并不希望俄罗斯与乌克兰谈判达成协议。基于以上分析，我们坚持在《英大宏观评论：“俄乌冲突”利空全球经济，国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”（0301）》中“‘俄乌冲突’短期大概率还将升级，中长期或将不乐观”的判断。
二、国内“面临的问题和挑战”在短期难以得到大幅缓解
针对国内“面临的问题和挑战”，《政府工作报告》指出七点。第一，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。该提法源自年中央经济工作会议。从目前情况看，“预期转弱”这一压力有可能面临修正，这一判断的主要依据是2月制造业PMI生产经营活动预期与非制造业PMI业务活动预期分别录得58.70、60.50，分别较前值上行1.20、2.60个百分点，分别创年8月、年3月以来新高，表明市场预期可能有边际好转。第二，“局部疫情时有发生”。我们认为，“国外疫情输入不停，国内疫情反弹不止”。在西方国家放开疫情管控的背景下，我国疫情出现较大程度的反弹：3月1-5日全国新冠肺炎新增确诊病例数为例，远高于2月同期的例，也远高于1月同期的例。从目前的趋势看，3月我国新冠肺炎新增确诊病例数大概率高于2月与1月，也就是说，短期之内我国新冠肺炎疫情有恶化的迹象。第三，“消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大，能源原材料供应仍然偏紧，中小微企业、个体工商户生产经营困难，稳就业任务更加艰巨”。其中，“消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大”对应“三大压力”中的“需求收缩”：在上文“短期之内我国新冠肺炎疫情有恶化的迹象”判断的背景下，预计消费增速难以大幅上行，对这一判断形成支撑的因素还包括1月CPI当月同比为0.90%，低于预期0.10个百分点，较前值下行0.60个百分点，创近4个月新低；在年PPI当月同比大概率前高后低的判断下，预计下半年我国PPI当月同比将面临较大压力，对下半年的出口增速形成一定压力。“能源原材料供应仍然偏紧”对应“三大压力”中的“供给冲击”。我国原油的对外依存度长年以来稳步攀上，年3月达到73.90%，创年1月以来新高。随着我国GDP总量的不断上行，预计我国原油对外依存度大概率还将继续上行。“中小微企业、个体工商户生产经营困难”主因全球定价的大宗商品价格持续冲高，以及新冠肺炎疫情多地反弹，即使中央对中小微企业的纾困政策不断出台，中小微企业经营依旧面临很大困难，体现为2月小型企业制造业PMI仅录得41.10，不仅远低于荣枯线，且创年3月以来新低，如果剔除掉年2月的26.10%，则创3年1月有数据记录以来新低。“稳就业任务更加艰巨”主因年城镇调查失业率面临两方面的利空：一是出口增速下行；二是新冠肺炎疫情压力犹存。预计年城镇调查失业率大概率较年上行，也就是说，高于年5.12%的均值。
国内“面临的问题和挑战”的第四至第七项分别为：关键领域创新支撑能力不强；一些地方财政收支矛盾加大，经济金融领域风险隐患较多；民生领域还有不少短板；政府工作存在不足，形式主义、官僚主义仍然突出，脱离实际、违背群众意愿现象屡有发生，有的在政策执行中采取“一刀切”、运动式做法；少数干部不担当、不作为、乱作为，有的漠视严重侵害群众权益问题、工作严重失职失责；一些领域腐败问题依然多发。这四项“问题和挑战”在年《政府工作报告》中也被提及过，表明这些“问题和挑战”属于中长期问题。
三、“5.5%左右”的经济增长目标完全符合我们的预期，但“需要付出艰苦努力”
《政府工作报告》在“今年发展主要预期目标”中提出，“国内生产总值增长5.5%左右”。值得指出的是，“5.5%左右”的经济增长目标完全符合我们的预期。第一，12月9日我们在《英大宏观评论：年宏观经济“稳字当头”，高技术制造与房地产投资大概率承担重要角色（1209）》中首次提出“年政府工作报告中确定的GDP增速目标区间大概率下调0.50个百分点至‘5.50%左右’”的判断。第二，在《英大证券年宏观经济与大类资产配置展望：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（0119）》中，我们明确指出，“年3月《政府工作报告》中确定的GDP增速目标区间大概率下调0.50个百分点至‘5.50%左右’”。彼时我们在预测年GDP两年平均增速大概率位于5.0%至5.20%之间的基础上，提出“国内生产总值增长5.5%左右”的两点主要依据：一是“2年以来GDP增速目标区间总体是向下调整，但是每次下调的区间幅度均为0.50个百分点”；二是“如果下调1.0个百分点至5.0%，容易向社会与市场传递悲观预期，不利于扭转‘预期转弱’的局面”。
《政府工作报告》对“国内生产总值增长5.5%左右”的解释是：“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。对此，我们的解读有如下两点。第一，一年一度的《政府工作报告》在本质上是克强总理的述职报告。其中，克强总理最重要的KPI是经济增速，其次就是“稳就业、保民生、防风险”这三项。第二，中央政府充分认识到实现“5.50%左右”的GDP增速目标难度较大，需要“主动作为”，“需要付出艰苦努力”，体现出了很强的主观能动性。
我们认同“5.5%左右”的经济增速预期目标“需要付出艰苦努力才能实现”，其背后的依据有以下五点。第一，年GDP增速为8.10%，这一读数是2年以来新高。超高基数对年GDP增速形成较大利空。第二，如不进行跨周期与逆周期调节，则我国处于被动补库存向主动去库存转化阶段，也就是宏观经济处于衰退向萧条转化阶段，即宏观经济增长内生动能趋弱。第三，我们测算了下，年相对于年5.50%的增长，相当于实现5.26%左右的三年平均增速，较年5.10%的两年平均增速上行0.16个百分点，并且这发生在我国宏观经济内生动能下行的背景之下。第四，新冠肺炎疫情未见好转，叠加大宗商品价格高位波动，对我国宏观经济持续形成压制。第五，从宏观经济的“三驾马车”看：年出口金额累计同比低于年，但是大概率录得2位数增长；高技术制造拉动年制造业投资增速维持在较高水平；年房地产投资增速度大概率企稳反弹；年基建投资增速大概率前高后低，但全年增速不会太高；年消费增速小幅上行，难以修复至疫情前8.0%的水平。第六，“俄乌冲突”造成的全球政经局势动荡，不排除在中期冲击我国宏观经济这一小概率事件。
四、面对新的下行压力，“稳增长”是政府工作的重中之重
国务院对当前宏观经济走势的看法至关重要，因为发改委、财政部、央行等财经部门的工作本质上是在执行国务院的的决策。从《政府工作报告》看，当前中央政府对宏观经济走势的看法是不乐观的。这一判断的依据有以下四点。第一，《政府工作报告》指出，“今年我国发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎”。从“明显”二字可以看出中央政府对面临的不确定性是有预期的，而从“必须爬坡过坎”六个字可以看出，这些风险挑战难以回避。第二，《政府工作报告》指出，“我国经济长期向好的基本面不会改变”。通常情况下，如果强调长期向好，就意味着短期是不乐观的。这是对短期不乐观的一种委婉表达。第三，《政府工作报告》指出，“中国经济一定能顶住下行压力，必将行稳致远”。经过前期的委婉表达之后，《政府工作报告》明确指出，中国经济面临下行压力，此外，“必将行稳致远”与上文的“我国经济长期向好的基本面不会改变”相呼应。第四，通过前面一系列铺垫，《政府工作报告》指出，“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”。这句话是《政府工作报告》的中心论点，且在全文起到了承上启下的“统领”作用。在此之前，主要是回顾年，详述取得的重大成就，国内外面临的问题与挑战，年主要经济目标，以及中央政府对年宏观经济走势的看法，在此之后，主要围绕解决问题与应对挑战展开。从马克思主义哲学的角度看，在此之前是“物质决定意识”阶段，在此之后，是“意识反作用于物质”阶段。
至于年如何实现“稳增长”，《政府工作报告》提出若干条原则。第一，“各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策”。这句话源自年中央经济工作会议中的“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”。从“条条”与“块块”两个维度对“稳增长”的责任形成全面覆盖，全方位推进宏观经济增长。第二，“要统筹稳增长、调结构、推改革，加快转变发展方式，不搞粗放型发展”。在“稳增长”的同时，《政府工作报告》提醒“不搞粗放型发展”，要在“稳增长”的过程之中“调结构”与“推改革”。这里值得提醒的有三点：一是“稳增长”位列第一位，居于主导地位，而“调结构”与“推改革”居于辅助地位，服务于“稳增长”；二是“调结构”十分重要，实际上后面的“加快转变发展方式，不搞粗放型发展”均指向“调结构”；三是“控通胀”并未列于其中，表明中央政府认为通胀不是年的主要矛盾。
五、宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节
《政府工作报告》指出，完成今年发展目标任务需要在宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策等七个方面发力。其中，“宏观政策要稳健有效”居于首位。我们认为年宏观政策大概率保持较为宽松的力度。这一判断的依据有以下四点。第一，《政府工作报告》指出“要保持宏观政策连续性，增强有效性”，对比年的提法则是“今年要保持宏观政策连续性稳定性可持续性”。具体看，保留“连续性”，删除“稳定性”与“可持续性”，增加“有效性”。删除“稳定性”预示宏观政策具有较强的“灵活性”，而增加“有效性”更注重结果导向。第二，《政府工作报告》指出，“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”。一方面，在时间上提前让政策发力，早发力、早见效、早推动宏观经济企稳，另一方面，储备的政策工具该用就用，意味着政策的力度有可能超预期。其目的是百分百实现“经济平稳运行”，不能有任何闪失。第三，《政府工作报告》指出，要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。在年“国内生产总值增长5.5%左右”这一“指挥棒”的指挥下，考虑当前我国宏观经济面临“三重压力”，宏观政策维持宽松是实现这一目标的必要条件。第四，《政府工作报告》指出，“宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”。首先，“有空间有手段”表明宏观政策发力的余地较大，方式较为多样。综合而言，可以通过多种途径实施较大力度的“宽松”。其次，“要强化跨周期和逆周期调节”表明在目前的基础上，跨周期和逆周期调节还有进一步提升的空间。最后，“为经济平稳运行提供有力支撑”，意味着为“保持经济运行在合理区间”，中央政府将全力以赴。中央政府为什么要这样做？“努力完成全年目标任务，以实际行动迎接党的二十大胜利召开”是最可能的原因。
财政政策方面，要“提升积极的财政政策效能”。我们的解读有以下六点。第一，年赤字率拟按2.8%左右安排，虽然低于年的“3.2%左右”，但是实际支出规模比去年扩大2万亿元以上，因此财政政策总体而言还是积极的。第二，年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，持平于年，但是考虑到“合理扩大使用范围”，表明在地方政府专项债券方面的政策取向还是宽松的。第三，“实施新的组合式税费支持政策”。“组合式”体现在两个方面，一是阶段性措施和制度性安排相结合，二是减税与退税并举。考虑到“全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业”，叠加考虑年退税减税远高于年减税降费的1.1万亿，我们认为退税减税将在很大程度上利多年工业企业利润总额累计同比，我们坚持在《英大宏观评论：短期内宏观经济尚处被动补库存阶段，新的减税降费支撑年利润增速（0208）》中“新的减税降费支撑年利润增速”的判断。在此基础上，我们认为年工业企业利润总额累计同比大概率不低于10.0%。第四，民生依旧是年财政支出的重点领域，因为“新增财力要下沉基层，主要用于落实助企纾困、稳就业保民生政策，促进消费、扩大需求”，我们坚持在《英大宏观评论：年税收收入增速大概率较年下行，民生是年财政支出的重点领域（0210）》中“民生是年财政支出的重点领域”的判断。第五，减税退税的主要受益者是制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业。第六，实施新的组合式税费支持政策很大程度上是为了稳定市场预期，因为《政府工作报告》指出“以稳定市场预期”，以及“以有力提振市场信心”。
货币政策方面，要“加大稳健的货币政策实施力度”。这一句话开宗明义，“加大”二字表明货币政策还将继续宽松。第一，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”。“为实体经济提供更有力支持”再次表明货币政策的力度大概率加大，并且是从总量与结构两个方面双管齐下。第二，“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。年金融机构新增人民币贷款为19.95万亿元，而年要“扩大新增贷款规模”，这就意味着年金融机构新增人民币贷款将超20万亿。《政府工作报告》提出“扩大新增贷款规模”，我们认为不会是0.05万亿元这种规模的“小打小闹”，预计年金融机构新增人民币贷款大概率超21万亿。第三，“进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面”。在继续做好“六稳”、“六保”工作的背景下，预计小微企业以及个体工商户是资金流向的主要目标群体。第四，“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”。预计年内LPR报价还有下行的空间与余地。第五，“推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升”。对比年《政府工作报告》的提法是“大型商业银行普惠小微企业贷款增长30%以上”，考虑到年新冠肺炎疫情更加严重，以及大宗商品价格高位波动，保守预计年普惠小微贷款增长大概率不低于20%。
六、剔除基数效应后，年出口、制造业投资、基建投资增速大概率“前高后低”
《政府工作报告》指出，要“坚定实施扩大内需战略”，“增强内需对经济增长的拉动力”。具体而言，“扩内需”的途径主要有两条。第一条是“推动消费持续恢复”。该项下有七项举措。第一项是“多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力”。我们认为年全国居民人均可支配收入累计名义同比与累计实际同比大概率在年的基础上下行。这一判断的依据有以下两点。第一，年全国居民人均可支配收入累计名义同比与累计实际同比分别录得9.10%与8.10%，分别较前值上行4.40、6.0个百分点，分别创5年、4年以来新高。在年高基数的背景下，年这两项指标大幅上行概率较低，大概率低于年。第二，年城镇调查失业率大概率较年上行，这就意味着居民收入增速不会太高。其余六项措施包括“继续支持新能源汽车消费”等，在往年《政府工作报告》中均出现过，难以在短时间内开速拉升消费增速。基于以上分析，我们坚持在《英大证券年宏观经济与大类资产配置展望：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（0119）》中“年消费增速小幅上行，难以修复至疫情前8.0%的水平”的判断。也就是说，年通过消费大幅拉升宏观经济增速的概率极低。
“扩内需”的第二条途径是“积极扩大有效投资”。与年《政府工作报告》的“扩大有效投资”相比，增加了“积极”二字，表明年投资的力度大概率较年上升。具体看，区别主要有以下三点。第一，年中央预算内投资安排亿元，高于年的亿元。第二，年提出“适度超前开展基础设施投资”，结合1月录得“天量”金融数据，意味着1-2月基建投资增速大概率位于较高水平，但是同时也意味着剔除基数效应后，年全年基建投资增速大概率前高后低。第三，年的建设重点是“水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设”，而年则是“实施一批交通、能源、水利等重大工程项目”。从相对排序上，水利可能是年基建投资的重中之重。
我们认为年投资增速大概率较年上行，成为拉动宏观经济增速的重要途径与手段。这一判断的依据是，1月M2同比与社会融资规模存量同比分别录得9.80%、10.50%，分别较前值上行0.80、0.20个百分点，分别较前期低点上行1.60、0.50个百分点，分别创年3月、年8月以来新高。在加大宏观政策跨周期调节以及逆周期调节的背景下，年上半年M2同比与社会融资规模存量同比有望继续上行。考虑到M2同比与社会融资规模存量同比领先于固定资产投资完成额累计同比，因此我们认为剔除基数效应后的上半年固定资产投资完成额累计同比大概率上行，对宏观经济形成拉升。
就内外需而言，剔除基数效应后，年大部分指标呈“前高后低”走势：一是出口金额累计同比前高后低；二是制造业投资完成额累计同比前高后低；三是基础设施建设投资完成额累计同比前高后低。此外，消费增速大概率持续低迷。在主要经济指标大概率在年下半年持续下行的背景下，为实现5.50%左右的GDP增速目标，预计房地产市场调控大概率继续边际放松，宏观政策的宽松力度有可能再度边际加大。
七、年城镇调查失业率大概率较年上行，但是破5.50%的概率较低
《政府工作报告》指出，“城镇新增就业万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。首先看“城镇新增就业万人以上”。年以来，城镇新增就业人口数稳步上行，但是出现两个异常值。第一个异常值是年的万。年全年GDP不变价同比录得14.23%，该读数为年以来的最高值，如果剔除掉年的15.19%，则为年以来的最高值。在此背景下，年《政府工作报告》将当年城镇新增就业人口数从年的万上调至万。但是年下半年爆发次贷危机，导致年GDP不变价同比滑至9.64%，时隔5年首次跌破10.0%。在此背景下，年《政府工作报告》将当年城镇新增就业人口数从年的万下调至万。这就使得年的万成为异常值。第二个异常值是年的万。年1月底爆发前所未有的新冠肺炎疫情，迫使年《政府工作报告》将当年城镇新增就业人口数从9年的万下调至万。在年宏观经济恢复性增长的背景下，当年城镇新增就业人口数再次上调至万。这就使得年的万成为异常值。年《政府工作报告》将当年城镇新增就业人口数设置为万，持平于年与年，总体而言符合预期。
其次看“城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。城镇调查失业率在《政府工作报告》中出现得较晚，8年首次出现，年是第五个年头。8年至年的相关表述分别是“城镇调查失业率5.5%以内”、“城镇调查失业率5.5%左右”、“城镇调查失业率6%左右”、“城镇调查失业率5.5%左右”。其中，年的表述与8年相同，而9年与年的表述相同，而受疫情影响，年城镇调查失业率目标值最高。对比年的“城镇调查失业率5.5%左右”与年的“城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”，二者的区别有两点。第一，年是“5.5%左右”，而年是“在5.5%以内”。第二，年的目标中有“全年”二字，意味着年的每个月均不高于5.50%。以上两点表明年城镇调查失业率目标严格高于年。
从宏观经济实际运行看，年城镇调查失业率的压力要大于年。这一判断的依据有以下三点。第一，年出口金额累计同比大概率低于年，出口因素对就业的拉动效应减弱。第二，年工业企业利润总额累计同比大概率在年的基础上下台阶，利空工业企业亏损企业亏损额累计同比与工业企业亏损家数累计同比。年12月工业企业亏损企业亏损额累计同比与工业企业亏损家数累计同比分别录得19.0%与4.60%，分别创年9月与年2月以来新高。这就意味着工业企业亏损企业亏损额累计同比与工业企业亏损家数累计同比大概率在年上行，对城镇调查失业率形成利空。第三，年1月1日至3月5日我国新冠肺炎新增确诊病例为例，远高于年同期的例。这就意味着年新冠肺炎疫情对就业的冲击要大于年。
在以上背景下，《政府工作报告》对就业问题高度
